引言

“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。随着股权投资市场的快速发展，尤其是私募股权基金的大量运用，因对赌协议产生的效力、履行之争正越来越多地出现。在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）发布前，关于对赌协议的效力之争，先后经过了“海富案”与“华工案”的裁判。“海富案”裁判，投资者与目标公司对赌无效，但在“华工案”中，江苏省高级人民法院认为，投资者与目标公司对赌并不当然无效，关键是对赌协议是否具备可履行性。

“华工案”的裁判要旨在《九民纪要》得到明确。《九民纪要》第5条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”可见，《九民纪要》将对赌协议的效力与履行问题作出了区分，在未违反法律、行政法规强制性规定的情况下，对赌条款原则有效。但投资人的主张能否得到支持，还需结合“股东不得抽逃出资”等要素考察对赌协议是否能够履行。实践中，目标公司常见的履行方式包括股权回购、金钱补偿等。

本文笔者拟结合曾经代理的某对赌案件，就目标公司的金钱补偿义务作出探讨。

一、《九民纪要》关于金钱补偿义务的规定

关于金钱补偿义务，《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”可见，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院主要会对三个问题作出审查：

（一）金钱补偿是否违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定？

《公司法》第35条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第12条，通过制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配、通过虚构债权债务关系将出资转出、利用关联交易将出资转出以及其他未经法定程序将出资抽回的行为会被认定为抽逃出资。从该规定来看，签订对赌协议后，投资方成为公司的股东，其获得的金钱补偿如果经过了法定程序，即不宜认定为抽逃出资。进而，所需探讨的问题为，获得的金钱补偿需要经过何种“法定程序”。

最高院民二庭出版的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》阐明：“因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资”。

基于此，投资方于目标公司而言实际具有双重身份，其一是受《公司法》调整的股东身份，其二是受《合同法》调整的债权人身份。当投资方基于债权人的身份获得金钱补偿时，同时也应当受到其股东身份的约束。因此，只要金钱补偿是从公司可以分配的利润中支付，就不违反《公司法》第35条。换言之，这一问题实则是要审查公司是否存在可以分配的利润。

（二）金钱补偿是否违反《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定？

《公司法》第166条规定：“…公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。…”

根据该条内容，投资者可以主张的上述“可以分配的利润”，应当是弥补亏损以及提取法定公积金以后的利润。因此，金钱补偿只要不影响亏损弥补以及法定公积金的提取，则不违反《公司法》第166条的规定。

（三）目标公司有无利润或者利润是否足以补偿投资方？

综合上述两个审查要件可以看出，是否违反《公司法》第35条、第166条，也是要查明目标公司是否具有利润以及利润是否足以补偿投资方。因此，在对赌协议有效的情况下，对赌协议的金钱补偿条款是否可以履行最终落脚至公司是否有可供分配的利润，公司利润状况属于必须查明的基础事实。

二、案例引入

根据法院查明事实，本案原告A公司与被告B公司及B公司的实际控制人张某于2015年10月18日签订《增资协议》。《增资协议》约定，A公司认购B公司增发的2000万新股中的724.64万股，认购对价为5000万元。三方同意，投资方投资的基础是B公司承诺，公司2016年与2017年年度累计税后利润总额预估为3亿元。同时张某同意，若公司2016与2017年度经审计的审计报告显示公司税后利润低于预期的75%，即2.25亿元，张某负责促使公司或公司股东向投资方进行现金补偿或股份补偿，投资方有权自主选择补偿方式，或要求两种补偿方式并用。《增资协议》另对现金补偿及股权补偿的计算方式予以明确，具体计算方式为：现金补偿额=原始投资额*（3亿-2016与2017年累计实现的税后利润总额）/3亿，股份补偿量=现金补偿额/6.9元/股。

2016年，A公司依约向B公司转账5000万元，B公司也召开股东大会形成决议，一致同意公司的增资扩股方案，公司向A公司定向增发股份724.64万股。后B公司未能实现预期利润，且经B公司盖章确认的利润表显示其2016、2017年度利润分别为-1265千万元、-1185千万元。2019年，A公司起诉要求B公司及张某共同向其支付现金补偿款及相应利息。

三、法院裁判梳理

笔者在该案中代理投资方A公司作为原告起诉，立案时《九民纪要》尚未发布，但“华工案”以及《九民纪要》的征求意见稿都已对投资方与目标公司签订的对赌协议的效力作出了肯定，审判时《九民纪要》已经正式发布。本案共经过一审、二审程序，对于案涉《增资协议》的效力，两审法院皆予以肯定。案件的争议焦点最终落脚于B公司及张某是否应当履行金钱补偿义务。其中，就B公司是否应当履行金钱补偿义务的部分，即涉及《九民纪要》第5条规定的投资方与目标公司对赌的情形，本文也主要围绕这一争议焦点展开详述。

二审法院的裁判遵循了《九民纪要》明确的“效力-履行”的思路。首先，《增资协议》约定的金钱补偿条款不违反《合同法》《公司法》及其他法律法规的规定，应为有效。结合A公司已支付股权投资款、B公司完成公司股权变更、B公司利润表显示存在亏损等情况，《增资协议》约定的补偿条件也已出现。但是，法院认为《增资协议》的有效性及约定补偿条件的出现并不意味金钱补偿应予兑现，理由包括以下两点：

第一，金钱补偿条款涉及公司财产的分配，应符合《公司法》的相关规定，应当履行法律规定的决议程序。本案公司决议通过了增资扩股方案，但决议内容不包括对特定投资方的金钱补偿内容，增资与金钱补偿系两种不同的民事行为。特定投资方成为公司股东后，公司根据业绩盈亏情况对股东补偿，其结果会造成同股不同权，而公司股东财产性权利对象为公司盈余和剩余财产，涉及到的利润分配属于重大公司事项，B公司的章程修正案也规定公司利润分配须经董事会75%以上董事通过后报股东大会审议，本案尚无证据反映补偿条款履行了公司决议程序。

第二，确认补偿条款效力是尊重当事人意思自治和自主商业判断，但补偿条款的兑现不能违背强制性法律规范和基本的法律原则，本案B公司的年度业绩虽然在利润点以下，但在案证据显示公司不存在可分配的利润。在这样的情况下，要求公司履行现金补偿义务，明显损害公司、股东和债权人利益。

基于上述理由，法院并未支持A公司的诉请，法院认为A公司要求兑现现金补偿的主张违反《公司法》及公司章程的规定，进而法院对于A公司提出的对B公司2016-2019年财务状况进行审计的申请也未予准许。

可见，在判断《增资协议》的可履行性问题时，法院将《增资协议》中约定的现金补偿等同于公司利润分配，进而基于利润分配应当经过公司章程规定的程序以及B公司不存在可分配利润两点理由不予支持A公司的诉请。

四、金钱补偿的实质

结合本文第一章的分析可知，金钱补偿条款履行的关键点在于目标公司是否存在可分配利润。但是，以可分配利润进行金钱补偿是否可以直接等同于利润分配？《增资协议》中，A公司、B公司及张某仅是就现金补偿额的计算方式进行了约定，虽然金钱补偿与以存在可分配利润为前提，但笔者认为不应将金钱补偿直接等同为利润分配，法院的裁判观点值得商榷。

（一）《九民纪要》的逻辑

就金钱补偿义务，《九民纪要》原文表述为：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

该条规定包括两个方面的内容：其一，目标公司承担金钱补偿义务应当符合《公司法》第35条以及第166条的要求；其二，在目标公司有利润的情况下可以对投资方进行金钱补偿。《九民纪要》并未将金钱补偿义务等同于利润分配，只是明确金钱补偿的来源是目标公司的利润。

在最高院民二庭出版的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》中亦有如此表述：“其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付。因此，只有在目前公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉请才能得到部分或全部支持。”、“有人提出，从公司的利润中拿钱补偿投资方，相当于分利润，得股东会决议......这涉及同股不同权，投资方怎么变成了超级股东?我们认为，投资方对目标公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好，我们这个纪要就是给当事人提供预期”。从前述两段摘录的语句、逻辑可以得出，最高院并不认为金钱补偿是分利润，而是用公司存在的利润来做补偿。即便二者有相似之处，但也只是部分人的观点，并且所使用的表述也是“相当于”分利润，从最高院最后的理解来看，也在否定“相当于分利润”这个观点。

因此，《九民纪要》中所要求的是在符合法律规定情况下，用“公司可以分配的利润”对投资方进行补偿，利润只是给投资方补偿的渠道，不是将金钱补偿与利润分配等同，更不意味着投资方是超级股东。

（二）《增资协议》的性质

从《增资协议》的性质来考察，也不宜将金钱补偿等同于利润分配。根据《九民纪要》关于对赌协议的定义，《增资协议》中的对赌条款是投融资双方基于B公司未来发展的不确定性、信息不对称而达成的估值调整约定。投资人按较高的估值对目标公司增资后，只有一小部分成为注册资本，高估值的溢金都进入了资本公积。在目标公司触发金钱补偿条款时，实际上，目标公司只是按对赌协议的约定，将多收投资人的价款返还投资人，将投资人投资目标公司的价格回归到合理和符合投融资双方约定的价格水平，用于返还投资方的款项来源于原先的溢价资金，也就是进入资本公积金的投资款。具体到本案，A公司与B公司及张某签订《增资协议》时，A公司对B公司做了过高的估值。该过高的估值，在增资时B公司的全体股东都是受益者，故全体股东也都在签订《增资协议》后的股东大会中全体通过了增资方案，认可了该估值调整计算方式，这也就意味着全体股东均同意在未来的某个节点，重新对被上诉人的估值进行调整。这种调整，是全体股东共同认可虚高的估值并愿意将差额估值返还给投资方。

如上所述，签订对赌协议是投融资各方基于各种不确定性因素下作出的合乎经济逻辑的理性选择。如果将金钱补偿等同于利润分配，将投资人本可以基于“合同之债”予以请求的事项等同为需要经过股东会或董事会决议的公司重大事项，实则是僵化了对赌协议在实际中的运用，构成了对目标公司、目标公司债权人的过度保护，也与《九民纪要》提出的“坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题”理念相悖，

事实上，《九民纪要》规定的以利润进行金钱补偿的方式已经保护了股东和债权人的利益。因为投资人通过《增资协议》以较高估值投入公司，全体股东及债权人都受益。一旦出现了亏损，也并不是直接从公司账面资产补偿投资人，而是要求必须要从利润中给付，这已经为其他股东和债权人建立了一道防火墙，并不损害股东和其他债权人权利。

因此，对赌协议中的金钱补偿并不是利润分配的特殊约定，其权利来源、权利性质与利润分配均有本质区别，并不违反公司章程以及章程修正案对于利润分配的规定。法院在将金钱补偿与利润分配混为一谈后，即适用《公司法》及章程关于利润分配的规定，其所依据的基础事实错误，作出的判决逻辑也是错误的。 

五、投资方请求金钱补偿的正当性

在代理该案的过程中，尽管笔者认为法院裁判还存在其他的不合理之处，如未按《增资协议》约定对目标公司B公司进行审计，而仅是依据了B公司自行制作的利润表。但该案请求B公司履行金钱补偿义务的重要前提以及最大障碍仍是法院对金钱补偿义务的定性。笔者认为，投资方请求目标公司履行金钱补偿义务具有充分的正当性基础。

（一）基于债权人身份的正当性

笔者认为，法院之所以将金钱补偿等同于利润分配，主要在于法院忽视了投资方A公司的双重身份。本案中，投资方A公司与目标公司B公司之间存在两项法律关系：第一，基于《增资协议》而产生的合同法律关系；第二，因《增资协议》的履行而产生的股东与公司的法律关系。合同法律关系属于基础，股东与公司的法律关系是合同法律关系的延伸。事实上，在“华工案”中，这种基于对赌协议产生的双重身份就已被法院所关注。“华工案”中，再审法院江苏省高级人民法院认为，虽然华工公司作为股东，需遵守《公司法》的强制性规定，非经法定程序不应抽逃出资，但其同时也是公司的债权人，有权依据对赌协议的约定主张权利。尽管江苏高院关于双重身份的裁判后来受到了实务界的质疑，但是最高院民二庭的《法官会议纪要》为这种双重身份提供了一种新的解释路径：“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人(债转股)，也可以从股权人转化成为债权人(股转债)。”基于此，如果结合不同的阶段即可对“华工案”中投资人的身份进行更为细致的梳理：第一阶段，签订《补充协议》时，此时华工公司尚未注资，属于债权人；第二阶段，在注资完成后，华工公司转为公司股东，在回购条款触发前，作为股东行使权利、承担义务，此时债权人身份处于“休眠”状态；第三阶段，回购条款触发，华工公司此时具有选择权，重新成为债权人或是继续保持股东身份。如果期间届满，回购条款并未触发，即扬锻公司完成上市，则华工公司只能继续保持股东身份。

具体到本案也同是如此，在金钱补偿条款触发时，A公司有权选择重新成为债权人或是继续保持股东身份。当投资方基于合法有效的对赌协议选择成为债权人时，且行使该债权不会有违资本维持原则和保护债权人合法权益原则时，该债权也应当与公司的其他外部债权一样得到平等保护。如果因为股东的身份，便剥夺其对公司所享有的债权权益，反而是对私法自治价值理念的严重违背。

（二）基于《九民纪要》精神实质的正当性

如果按照法院的思路将金钱补偿等同于利润分配，当我们再回归《九民纪要》第5条时，就会发现理解上的矛盾之处：第1款刚刚充分尊重了意思自治，肯定了对赌协议效力，在第3款金钱补偿的认定上，却改用股东权利来处理问题，完全舍弃前款规定的债权债务关系，这种理解使得《九民纪要》第5条矛盾突兀。

而以债权人的身份审视投资方时，投资方的注资使得公司和原始股东获利，虽然在金钱补偿时看似使投资方拥有了“优先分红权”，看似造成了法院所认为的“同股不同权”，但投资方所享有的“优先分红权”实则是其基于“合同之债”所享有的合法请求权。在经过利润分配法定程序的前提下，并不会违背《公司法》关于利润分配强制性规定，同时又达到了鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资的效果。因此，投资方请求金钱补偿具有充分的合同和法律依据，理应得到支持。

综合上述，笔者认为，无论是通过对《九民纪要》第5条第3款的解释，还是剖析《增资协议》的性质，都不应将以可分配利润进行金钱补偿等同为利润分配。对赌协议中，投资人尽管具有股东身份，应遵循《公司法》规定的资本维持原则和保护债权人合法权益原则，但其债权人的身份同样也不容忽视，其债权人权益同样也值得保护。我们不能以将资本维持原则作为屏障,保护虚幻的债权人,同时偏袒独立人格的公司,使其躲在资本维持原则身后,而无须严守契约、遵循诚信。应当更多从合同法律关系出发思考问题, 基于投资方的债权人身份研判对赌纠纷的处理进路，在债权人保护具有紧迫性、现实性时,再考虑公司组织如何影响合同,从公司法律关系的视角忖度裁判理路。[1]

结语

本案的裁判中，法院还提出公司根据业绩盈亏情况对股东补偿，其结果会造成同股不同权。“同股同权”确为《公司法》规定的原则，但笔者认为，这一原则是可以根据股东的约定进行调整的。尤其是股东权利中的分红权，股东是可以通过约定进行处分的。如果将现金补偿等同于分配利润，那么就应当将《增资协议》中的对赌条款视为股东对利润分配达成的一致，是对分红权的处分，这属于公司自治的范畴，并不违反法律规定。2021年12月24日发布的《公司法（修订草案）》也已对“同股同权”的突破有所明确，《公司法（修订草案）》第157条规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股:(一)优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份;……”

结合上述《公司法》的修订以及国家大力拓展投资空间的市场背景，可以发现，为适应不同投资者的投资需求，各项规定、政策的导向都正在向鼓励投资倾斜，以发挥投资对优化供给结构的关键作用。因此，如果机械适用《九民纪要》，过度强化对公司的保护会导致金钱补偿条款沦为“一纸空文”，进而打击各类投资者的投资信心，导致事实上并不能实现“激发民间投资活力，形成市场主导的投资内生增长机制”之目的。

注释：

[1] 山茂峰：《论公司对赌义务履行的绝对性——以反思“九民纪要”第5条为线索》，载《财经法学》2022年第3期，第:164-178页

作者简介

陈健民

北京德和衡（上海）律师事务所高级合伙人

陈健民律师，高级合伙人，上海所联席执行主任、总所金融业务中心执行总监、上海律协金融工具业务研究委员会委员，具有深圳证券交易所独立董事资格、上海证券交易所主板、科创板独立董事资格。陈健民律师擅长处理银行、商业保理、私募基金、保险、资管、信托等金融机构大标的金融类民商事诉讼、新兴金融合规、经济类、金融类、白领职务犯罪刑事辩护、刑事控告等业务。服务客户包括且不限于工商银行、光大银行、平安银行、平安普惠、平安壹账通、众安保险、上海人寿保险、中国信达、国网安徽省电力、同华投资、国乾投资、味千拉面、百川名品供应链等。

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陶炳立

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

陶炳立，建设工程与房地产业务中心副总监。擅长处理建设工程、房地产、金融领域的复杂商事争议解决。

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