《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》【法（2019）254号】（“《九民纪要》”）中对对赌协议的效力进行了认可：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”，……“目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”据此，对赌协议股权回购条款的效力在司法实践中通常均能得到认可。

不过，行使对赌协议项下的股权回购权利时，如果涉及国有企业股权的回购，由于国企的对外投资需要严格遵守《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产评估管理暂行办法》等一系列规定，股权回购条款的相对性与国企股权须挂牌进场交易的公众性必然会发生一定的冲突。

一、关于国有企业对外投资股权回购条款的本质重点解读

国有企业的对外投资股权回购条款与一般股权回购条款相比，需要重点关注未履行审批程序的效力和股权回购的价格。

（一）高度关注未履行审批程序的效力

《民法典》第五百零二条规定，依法成立的合同，自成立时生效，但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外。《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定，国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。关于《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条属于效力性强制性规定还是管理性强制规定仍有争议，一般认为其是管理性强制规定，违反其不会导致合同无效。

但在司法实践中，未履行审批程序的国有股权转让行为存在着被认定为未生效的风险。上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷再审案[1]中，最高人民法院认为：“本案中，盐业集团系江苏省国资委独资的国有企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效……由于上述审批手续未能完成，依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第九条的规定，应认定案涉股权转让合同并未生效……在合同尚未经审批、未生效的情形下，给付股权转让款的合同义务尚不具有可履行性。”南京诚行创富投资企业与江苏省盐业集团有限责任公司股权转让纠纷再审案[2]中，最高人民法院认为：“《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定：“国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效。本案中……由于上述审批手续未能完成，故案涉股权转让合同并未生效……”。（2016）最高法民终802号、（2019）最高法民再23号等案例中也有类似表述。

（二）认真对待股权回购的价格

根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定，国有企业转让资产应对相关资产进行评估。《企业国有资产评估管理暂行办法》第二十二条规定，国有企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。可见，国有企业对外转让股权，应在股权评估值的基础上确认股权交易价格。

因此，股权回购条款不宜对国有企业转让目标公司的股权价格作出直接约定，但可以约定股权回购价格的形成路径，如满足回购条件时，国有企业有权要求目标公司或目标公司其他股东按照不低于约定的回购价格进行回购：回购的价格可按照以下两者较高者确定：（1）回购时，国有企业持有股权所对应的目标公司经评估的净资产值；（2）回购价格=投资本金×【1+投资回报率×投资时间】。

二、股权回购条款与国企股权须挂牌进场交易的冲突

当国有企业作为投资方，若满足股权回购条款约定的条件时，可要求对赌方回购其持有的目标公司的股权。根据《企业国有资产法》第五十四条、《企业国有资产交易监督管理办法》第二条规定，国有企业股权转让，以进场公开挂牌转让为原则，以采用非公开协议转让方式为例外。挂牌进场交易设立的目的在于保护不特定主体同等条件下参与国有企业股权竞买的权利，维护社会公共利益，避免国有资产流失。

国有企业股权挂牌进场交易即公开面向社会投资人，则无法保证回购义务人及目标公司其他股东的优先购买权，反映出保护国有资产不受损失和维护有限责任公司的人合性之间的价值冲突，以及国有股权进场交易制度与股权回购条款的冲突。

国有股权须挂牌进场交易属于法律的强制性规定，为进行国有股权转让必须履行的法定义务，原则上目标公司的股东应在产权交易所内行使优先购买权。在股权进场交易时，意向受让方可能不只一个，此时协议可以约定目标公司股东的优先购买权，当意向受让方的价格等于股权回购方价格，股权回购方享有优先获得股权的权利；当意向受让方的价格高于股权回购方价格，由意向受让方获得股权。若无意向受让方，股权回购方应按照股权回购条款约定的价格回购股权。

司法实践中，如果不产生国有资产流失的后果，不损害国家利益或社会公共利益时，国有股权场外回购存在可能性，如李慧君、广州市高新技术创业服务中心股权转让纠纷二审案[3]中，法院认为“现高新技术中心在补充协议约定的期限内向李慧君提出了回购股权的主张，《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条第二款虽规定，除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行，但根据《中华人民共和国合同法》第五十二条及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，该内容并非效力性强制性规定，况且，协议约定的回购价格不低于高新技术中心实际出资额按每年增值20%计出的价格，该回购主张不会产生国有资产流失的后果，不会损害国家利益或社会公共利益。故不能直接否认案涉《股权转让协议之补充协议》的效力。综上，案涉《股权转让协议之补充协议》是缔约各方当事人的真实意思表示，合法有效，当事人应受该协议书的约束，在案涉股权回购条件成就时，当事人可以直接按照双方达成的《股权转让协议之补充协议》之约定履行。”

三、股权回购条款与国企股权须挂牌进场交易冲突的化解处理机制

按照国有股权回购义务人（对赌主体）的类型不同，国有股权回购分为目标公司回购，控股股东、实际控制人或其指定的第三人回购，目标公司与控股股东、实际控制人或其指定的第三人承担连带回购义务。为化解股权回购条款与国企股权须挂牌进场交易冲突，可以采取下列两种机制：

（一）设计减资路径方式变相实现回购（对方股东对公司的减资付款义务承担连带责任）

以目标公司为回购义务人时，需以目标公司履行减资程序为前提。公司的减资程序包含作出减资决议、编制资产负债表及财产清单、公告债权人等一系列程序，并在完成上述程序后进行工商变更登记。为保证股权回购的顺利进行，国有企业可约定对方股东对公司的减资付款义务承担连带责任。

（二）对方股东承诺将无条件按照不低于股权回购条款约定及挂牌价（以高者为准）参与摘牌，如果不摘牌，承担天价违约责任和赔偿守约方的全部损失

对方股东为回购义务人时，对赌协议应约定违约责任条款，如回购义务人未按照协议的约定履行回购义务（不按照约定进场交易参与购买股权、不支付股权转让款项等），则应承担天价违约责任并赔偿守约方的全部损失，以防止回购义务人利用国企股权须挂牌进场交易规则逃避股权回购义务，避免国有资产流失的风险。

注释：

[1]上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷再审案，（2016）最高法民申474号。

[2]南京诚行创富投资企业与江苏省盐业集团有限责任公司股权转让纠纷再审案，（2016）最高法民申410号。

[3]李慧君、广州市高新技术创业服务中心股权转让纠纷二审案，(2018)粤01民终11866号。

参考文献:

1.《观韬解读 | 关于国有产权作为回购标的之股权回购条款设置》，//mp.weixin.qq.com/s/DgIIlEn_NU2AMLqPTMTf3w

2.《案例|未经批准程序，国有股权转让合同是否有效？》，//mp.weixin.qq.com/s/ryq9A_9-Hw8OMSEbSMFVPQ

3.《“对赌协议”中，股权回购条款效力与投资人权益保护》，

//mp.weixin.qq.com/s/jIWMWB5B1CCXxqZnIvtImQ

4.《国资、外资审批对股权回购条款效力的影响》，//mp.weixin.qq.com/s/8UGexxwpw9rhggFyGyA2ww

5.《国有企业能否作为承诺方向投资人作出股权回购承诺？》，//mp.weixin.qq.com/s/VHQhBnxGYiCpgsa1HegdhQ

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作者简介

杨振伟

北京德和衡（上海）律师事务所高级合伙人

杨振伟，研究生学历，北京德和衡律师事务所高级合伙人、证券内核委员（IPO及并购重组），多家资本投资机构投委会委员、多家股份公司外部独立董事。杨振伟律师是国内知名的证券投行专业律师+风控合规专业律师+财税专业律师+医药健康行业律师。

杨振伟律师拥有丰富的法学、理工、财税、管理等复合型专业知识背景；从事证券投行、风控合规、财税、管理咨询领域的复合型法律多元化工作近二十年，拥有丰富的综合疑难重大非诉事务处理实操经验；服务的客户涵括世界五百强企业、上市公司、央企国企、知名民企集团、科技巨头企业、专精特新企业、著名高校及科研院所、省市级地方政府；凭借合规创造价值、业财相通、业法互融、务实落地的多维度综合服务理念，在不断取得不菲业绩的同时，也获得了广大客户的高度认可与赞赏。

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周宁

北京德和衡（上海）律师事务所律师助理

周宁，律师助理，研究生学历，毕业于华东政法大学。专注于境内首发上市（IPO）、并购重组、投融资、合同起草与审查等业务。

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